沪指5连阳，市场流动性危机解除，灵均被罚一记“回旋镖”，却再次将量化交易推上了舆论的风口。
经历了净值大幅回撤、客户赎回系列压力之后，微盘股大涨了两天，不曾想，量化私募巨头灵均被罚前后24个小时，才是量化真正的“至暗时刻”。
从流言再起、灵均处罚出炉、深夜道歉，引发整个行业关于量化“何以至此”，又将“何去何从”的大讨论，财联社记者对量化长期跟踪观察，并采访多家机构，复盘了量化24小时，以及行业依然存在的三大疑点。
量化何去何从？行业三大疑问
随着灵均的处罚，网传有量化私募人士称“中国股市量化基金收摊了”，这种的言论随即被涉事方否认。
不可回避的是，新闻事件的发酵后，关于量化的大讨论再次拉开帷幕：业内复盘量化史无前例的悲剧是如何酿成的？投资者疑问“大幅回撤之后量化还能投吗？”，亦有人士再次提及2023年的828事件，重提量化砸盘。
也有资管人士认为，量化监督需要把短线交易设置资本利得税提上日程。
围绕于此，财联社记者多方采访行业人士，获悉当前行业仍有以下三大疑问待解答：
首先，量化交易下单时规模如何把握？
此前程序化交易新规明确了高频交易为监管重点：即最高申报速率达到每秒300笔以上或者单日最高申报笔数达到20000笔以上的，交易可以视情况采取调整异常交易认定标准。在此次沪深交易所对灵均的处罚公告中，缘由为“短期集中大量下单，占期间市场成交额的比例较高，引发指数的快速下挫，严重影响了交易秩序”。
有量化私募表示，即便不是高频交易，量化每天滚动交易频率也不少，一般是开盘卖出，回笼资金再买入，从现在监管方向来看，除了避免高频交易，还要考虑是否会影响指数表现。
其次，量化是否就此“收摊”？如何平衡收益与风险？
在业内看来，量化私募此次风险并非没有迹象，不过多数人选择了蒙眼狂奔。
某量化私募表示，在去年公司就调整了策略，原因在于当时意识到中证500的风险很大，不具备性价比，但是市场的狂热掩盖了指数原本已经没有超额的风险，看着风险带来的超额与收益，如何平衡？
上述人士表示，在当时，风险还没有显现，不做这一部分超额，带来的是业绩跑输、投资者抱怨，时至今日再复盘就会发现，理性面对300，500，1000的超额，接受阿尔法的衰减，这是客观规律，试图用迭代这样的投机取巧去追逐虚假的超额，终究是昙花一现，更坏的结果是遭到反噬。
但是，面对巨大的诱惑，市场上又有几个机构能够预判风险？又敢于做出调整？多数情况下是极端风险来临，做不到全身而退。
第三，DMA当下规模有多大？4倍杠杆撬动了市场多少资金？
不可否认的是，有量化私募对节前限制DMA交易颇有微词，也有机构将净值回撤归咎于此。事实上，在复盘此次微盘股的急跌中，DMA限制交易对产品的冲击几何？业内并无定论。
有业内人士表示，微盘股的流动性危机引发路径非常清晰，由雪球敲入触发，雪球对冲盘卖出期货，多头则因等待风险释放选择了观望，继而引发了贴水走阔，多米诺骨牌效应传导，量化中性策略平仓卖出中证500和中证1000成分股。随后，监管在融券等举措加速了小微盘的下跌，流动性危机真正开启，高杠杆DMA爆仓，DMA被限制从2月5日开始，到当月8日解除，共计4天。
量化净值的跌幅来看，是从今年1月万得微盘指数下跌开启，在春节前最后一周达到触及最大回撤，个别产品单周跌幅超过20%。在多数观察人士看来，限制卖出加剧了净值回撤，但并不能把回撤全归到监管举措上。
此外，值得注意的是，关于券商是否可以限制量化私募的卖出，事实上在2023年的程序化交易中有明确的说明，加强会员（券商）的前端管理中，交易所提出，客户程序化交易可能影响交易系统安全或者正常交易秩序的，会员（券商）可以采取拒绝其程序化交易委托、撤销相关申报等措施。
从春节前最后一天至今，小微盘开启了反弹，4个交易日，万得微盘股指数涨幅已经接近30%。微盘行情依然值得期待的同时，DMA规模有多少？高杠杆又带来哪些潜在风险？值得行业关注。
对于DMA规模，业内推测截至去年年底，存量规模或已达到千亿，算上4倍杠杆，撬动市场资金约为4000亿到5000亿左右。
对于市场的冲击有多大呢？某机构分析估算，规模到换手有一定的递减效应，观察来看，百亿私募在5亿的时候换手率可以做到200倍，40亿的时候大约120倍，百亿规模换手率约在30到40倍之间，由此也参考DMA的换手率情况。回归到监管所提“在一些时点也存在策略趋同、交易共振等问题，财盛证券加大市场波动”，也是有迹可循。
量化前24小时全复盘
第一阶段（2月20日12:00-15:00）：山雨欲来，流言满天飞
2月20日中午开始，一个量化私募巨头传言合集的链接在社交平台传播，传言掺杂着“大几千亿量化产品清盘、自营盘巨亏15亿、DMA欠款60亿、公司破产甚至跳楼”，传言主体涉及幻方投资、明汯投资、九坤资产等多家头部量化私募机构。
这些春节前的传闻再次以合集的形式传播愈演愈烈，财联社记者向多家量化私募及第三方机构人士求证了解到，此次微盘流动性危机导致一些产品净值回撤，也的确有产品遭遇较大赎回压力甚至清盘，但是不存在“大几千亿产品清盘”。有公司直言：“上述截图系谣言，春节前就有了破产、跳楼等说法，这些极端说法并不属实。”也有头部量化私募表示，公司旗下并没有DMA产品，更不存在欠券商巨额款项问题。
第二阶段（2月20日15:00-24:00）：处罚落地，监管对量化定性
满天飞的留言求证还在路上，监管的处罚把讨论推向了高潮。值得注意的是，这是去年9月程序化交易新规后，首次落地处罚决定，被处罚对象是量化私募巨头灵均。
2月20日下午17点03分：深交所公告称，深交所在交易监控中发现，9:30:00至9:30:42，灵均投资42秒内名下多个证券账户通过计算机程序自动生成交易指令、短时间内集中大量下单，卖出深市股票合计13.72亿元，期间深证成指快速下挫，影响了正常交易秩序。深交所决定，暂停灵均账户交易三天，并启动公开谴责纪录处分程序。
17点40左右，上交所也公告，因灵均一分钟之内大量卖出沪市股票合计11.95亿元，采取了暂停三天交易以及公开谴责纪录处分。
19点05分，沪深交易所分别发布量化交易报告制度平稳落地，这也是监管在程序化交易新规以来，首次以“量化交易”为明确主体发布公告，两交易所口径一致，给量化交易予以定性：量化交易在有助于为市场提供流动性，促进价格发现的同时，量化交易特别是高频在一些时点也存在策略趋同、交易共振等问题，加大市场波动。
随后，交易所表示，将以六大举措持续加强对量化交易特别是高频交易的监测分析。
一是严格落实报告制度，明确“先报告、后交易”的准入安排；
二是加强量化交易行情授权管理，健全差异化收费机制；
三是完善异常交易监测监控标准，加强异常交易和异常报撤单行为监管；
四是加强对杠杆类量化产品的监测与规制，强化期现货联动监管。
五是进一步压实证券公司客户管理责任，完善与证券业协会、基金业协会的自律管理协作机制，加强对量化私募等机构的交易监管等等。
六是交易所将加强与香港交易所的沟通，按照内外资一致的原则，明确沪港通北向投资者的报告安排，将北向投资者量化交易纳入报告范围。
多家量化私募也开启了自证与澄清，晚上21点24分左右，有媒体报道称量化巨头幻方否认旗下产品清盘，并表示公司从未做过任何DMA杠杆交易。
晚间，世界前沿资产、玄信资产、龙旗基金等量化私募近期的产品运作说明与道歉也陆续被报道，多数量化四倍表示，接下来将加强风控约束，降低风险暴露敞口。
此外，有头部量化私募向财联社记者表示，“连夜改策略”，初步计划是把一些特定时间段的交易频率作出改变，以降低触发买卖频率。
第三阶段（2月21日0:00-8:00）被罚机构灵均深夜致歉
2月21日凌晨2点25分，灵均投资发布关于交易所限制交易的公告，表示“坚决服从”，深刻检讨，并向投资道歉。
灵均投资在公告称，就沪深交易所被采取的限制交易措施，公司坚决服从。对于产品交易中存在的问题，公司高度重视，内部进行了深刻反省和检讨。
公告也对处罚当天的交易做出了解释与说明：2024年2月19日灵均旗下管理产品全天整体净买入1.87亿元，但是当日开盘一分钟内买卖交易量较大，对于由此造成的负面影响，公司诚恳致歉。
公告同时提到，灵均投资作为专业量化投资机构，长期看好并坚持做多中国股市，股票仓位始终坚持接近满仓状态。下一步，公司将深刻吸取教训，更加认真学习相关法律法规和交易规则，切实增强合规意识，并通过改进交易模型，严格把控交易进度、交易约束、控制交易节奏，确保在交易全过程做到平滑交易、均衡交易，切实维护正常市场交易秩序，全力保障投资者合法权益。
第四阶段（2月21日8:00-12:00）证监会强调量化监管“后续将成熟一项、推出一项”
在交易所出手之后，证监会也对量化的监管进行了释义与强调。综合多家媒体报道显示，证监会市场监管一司表示，证监会一直关注量化交易的发展和监管，近年来陆续推进了诸多工作，包括将量化交易纳入证券法规制范围、建立头部量化机构的数据采集机制、加强量化交易监测分析、建立程序化交易报告制度、加强私募融券监管等。
下阶段出台的量化交易监管系列举措，将成熟一项、推出一项，并充分加强跟市场各类投资者沟通交流，把握好工作节奏和力度，促进量化交易规范健康发展，维护市场稳定运行。
“本次量化交易监管重点放在高频交易上。”上述人士进一步表示，从国际经验来看，境外市场普遍对量化交易特别是高频交易实施更为严格的监管，以防范对市场秩序造成负面影响。
德国、日本等以成文法的形式对量化交易集中规制，对高频交易者实施准入注册管理。德国规定了对算法交易和高频交易的定义和特征、交易所收费、交易监控指标、系统要求等；日本专门针对高频交易行为人的监管制定发布了监管指南。
美国等市场限制高频交易者获取交易信息的速度，降低信息不对称，确保投资者订单能够获得最优执行，同时明确禁止任何市场参与者参与、指定或意图进行破坏性交易行为，包括伴随高频交易兴起而出现的“幌骗”等市场操纵行为。
对于当下执行的量化交易的专门报告制度，监管强调，目前存量投资者实现了“应报尽报”，增量投资者“先报告、后交易”。未经报告的投资者不能进行程序化交易，这相当于首先让投资者“有照驾驶”，为及时发现违规行为、做好实时监控提供了制度条件。
文章为作者独立观点，不代表财盛证券观点
