铜作为反映经济运行的“晴雨表”，素有“铜博士”之称，是重要的大宗商品风向标之一，这也使得铜的定价逻辑相当复杂，既要考虑美元流动性与市场风险偏好的影响，又要分析供给与需求的情况。一般来说，由于供给弹性相对较小，价格大多遵循需求定价的逻辑。因此，我们需要去跟踪和观察铜的需求变化。除了跟踪周度的库存、月度的表需、终端下游排产等“量”的数据外，还可以通过更高频的“价”的指标，了解铜需求的变化。常见的价格跟踪指标包括现货升贴水、洋山铜溢价以及精废价差等。
一、节后现货升贴水运行重心进一步下移，指向铜需求相对平淡
通过现货铜对期货铜的升贴水，可以一定程度观察到现货消费的状况。铜的定价模式是参照期货价格加减升贴水，因此铜的升贴水是现货商根据现货市场供需状况提供的报价。通常导致铜现货升水的情况有两种，一是现货铜的消费量较大，现货货源的供应相对不足，使得现货价格大幅增加并高于期货价格；二是市场预期未来铜的供应会大幅增加，导致期货价格大幅下降，低于现货价格。因此，铜现货升水可以一定程度上体现铜消费的情况。
现货升贴水与现货库存表现出了较为显著的负相关关系，即现货库存走低对应现货升贴水重心上移，这也说明升贴水与现货库存具有相互印证的关系。观察两组曲线的对比，现货升贴水甚至还具有一定的领先性。
我们将现货升贴水进行MA10修匀后与沪铜进行对比。铜价表现出了明显的趋势性，而升贴水更多是受季节性影响呈现区间震荡的格局。尽管两者并没有强相关性，但现货升贴水作为衡量供需结构的重要指标，在一些关键时点上也可以起到一定的拐点指示作用，例如2020年3月、2021年4-5月等。
2024年以来现货升水呈现重心下移的走势，现货市场的交投情绪逐步转向清淡，尤其是2024年1月下旬铜价重心上移后，现货升贴水已降至平水附近运行，反映了铜价重心上移后对下游采购意愿形成抑制，现货交投氛围转向清淡，现货持货商无力挺价。2024年春节以后，随着美联储3月和5月降息预期修正的利空基本计价，美元指数短期止步105关口承压回落，叠加市场对低TC下冶炼厂减产的讨论和关注有所增加，宏观面和供应端两个维度的利好推动了铜价节后出现反弹，但我们也观察到，随着铜价的反弹走高，下游对后续订单增量表现悲观，采购意愿偏弱，现货升水运行重心较节前进一步下移，指向节后首周铜需求表现较为平淡。
二、节后洋山铜溢价与节前基本持平，铜进口需求边际变化不明显
洋山铜溢价是指以待报关进口至上海(包括洋山和外高桥)的基准品牌精炼铜交易价格对伦敦期货交易所(LME)的溢价，可以理解为内盘相对于外盘的升贴水。一般来说，洋山铜溢价可以衡量国内进口铜的需求，洋山铜溢价走高，说明国内进口需求较为旺盛；洋山铜溢价走低，说明国内进口需求较为疲弱。自2019年以来，洋山铜溢价的波动范围基本维持在20美元到140美元，在大部分时间里都集中在20美元到100美元。
结合洋山铜溢价与沪铜的对比，两者呈现出了一定的正相关性，这也印证了洋山铜溢价衡量国内进口铜需求的逻辑。当国内进口需求增加时，洋山铜溢价相应走高，此时往往对应铜价的上涨。当然，洋山铜溢价与铜价并非完全一一对应的关系，也有一些阶段两者出现背离，因为铜价的影响因素甚多，需要具体情况具体分析，财盛证券但这并不妨碍将洋山铜溢价作为跟踪铜需求变化的重要指标。
2024年以来洋山铜溢价整体呈现重心下移的格局，节后首周维持在47-51美元区间震荡运行，与年前震荡区间基本保持一致，与往年同期相比处在中等水平，市场交投活跃度相对平淡，买卖双方维持僵持状态。
三、精废价差中低位运行，再生铜原料供应偏紧，持货商捂货惜售
精废价差指的是电解铜和废铜的价差。废铜价格的波动往往滞后于电解铜，价差变化的差异形成了精废价差。电解铜和废铜具有一定的替代性，当铜价领先于废铜上涨时，下游的加工企业会转向增加废铜的采购，反过来抑制精铜的需求；而铜价先于废铜下跌时，废铜的价格又具有相对的稳定性，精废价差收窄，此时下游的加工企业采购精铜会更具有性价比。因此，精废价差也可以用于衡量下游对当前铜价接受意愿的指标之一。（作者单位：中州期货）
从废铜市场表现来看，节后精废价差稍有抬头，上海精废铜价差1802元/吨，较节前上涨约250元/吨，但与往年同期相比处在中等偏下水平，略高于2020年同期水平。从废铜市场表现来看，由于部分再生铜原料持货商于元宵节后恢复收发货，叠加节后铜价涨幅不及部分持货商预期，导致有捂货惜售情况，因此节后首周再生铜原料供应偏紧，精废价差维持中等偏下水平波动，从精废价差指标来看，节后铜价反弹而精废价差延续低位震荡，并未对精铜消费形成明显抑制。
四、总结
节后下游企业开始陆续复工复产，但随着宏观面利空基本计价与供应端低TC冶炼厂减产叙事的炒作，节后首周沪铜主力合约收涨1.95%于69370元/吨，下游采购意愿与复工情况值得密切关注。通过对现货升贴水、洋山铜溢价、精废价差等价格指标的跟踪发现，节后首周铜需求恢复仍较为平淡。一方面，随着近铜价的反弹，现货升贴水运行重心较节前进一步下移，下游面对冲高的铜价明显表现出畏高情绪，抑制了采购意愿。另一方面，洋山铜溢价运行重心与节前基本保持一致，与往年同期相比处在中等水平，国内铜进口需求保持节前水平，边际上变化有限。此外，由于部分再生铜原料持货商于元宵节后恢复收发货，叠加部分持货商有捂货惜售行为，精废价差并未跟随铜价反弹而呈现明显上移，精废性价比影响中性。
总的来看，节后首周铜需求恢复相对平淡，结合SMM调研反馈，铜价反弹在一定程度上对消费形成了抑制，部分企业表示整体订单较去年同期有所下滑。现阶段的需求仍然对价格敏感，在缺乏强劲需求的配合下，预计铜价仍然维持震荡格局，铜价要想进一步上涨，需要配合以更大的利多叙事，包括美联储提前采取预防性降息，重新激活房地产和制造业需求，或是供应端的问题继续发酵，冶炼厂在二季度出现减产叙事，目前仍有待跟踪观察。（作者单位：中州期货）
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