“吃了忘不了，记忆会更好”，上世纪90年代，禹王生物旗下的“忘不了”牌3A脑营养胶丸曾风靡一时。二十余年过去，禹王生物营养有限公司（以下简称“禹王生物”）已于10月20日向港交所主板提交上市申请书，联席保荐人为招银国际与建银国际。
根据弗若斯特沙利文的资料，以2024年食品级精制鱼油及其制品销量计，禹王生物是全球最大的食品级精制鱼油供应商，市场份额达到8.1%。
不过，从招股书披露的数据来看，禹王生物正面临着增长放缓、内外承压的现状。《中国经营报》记者就赴港IPO一事联系禹王生物方面，对方表示，暂时不方便接受采访。
鱼油巨头亮相资本市场
10月20日，禹王生物正式向香港联交所递交主板上市申请。招股书显示，禹王生物核心业务是开发、生产和销售精制鱼油、鱼油软胶囊和其他膳食补充剂产品。
公开资料显示，禹王生物的故事始于1979年，创始人刘锡潜在注意到一则关于植物蛋白肉的报道后，创办了禹城县城关镇蛋白质厂，这成为禹王集团非转基因大豆产业链的前身。
1989年，禹城县制药厂成立，于1994年与美国天然药物合资成立禹王制药后，开展食品级鱼油的业务运营，并于6月推出针对青少年的“忘不了”牌3A脑营养胶丸，迅速风靡全国。
2000年，禹王制药成为国内首家获批生产DHA和EPA标准品的企业。2015年前后，拥有更全球化视野的刘汝萃（刘锡潜之子）接手其事业，将战略重心转向代工业务。
经过30年的经营，禹王生物已经开发出多种以鱼油为主的产品，包括根据客户要求提供不同EPA和DHA纯度及比例的精制鱼油，超过3000种鱼油软胶囊和其他膳食补充剂产品。
该类产品贡献了大部分收入。招股书显示，2022年、2023年及2024年以及截至2025年6月30日止的6个月，该类产品分别占总收入的约97.5%、97.0%、98.0%及98.8%。
为登陆资本市场，2025年，禹王生物在开曼群岛注册成立，为一家获豁免有限责任公司。通过系列重组，禹王制药及其子公司被注入禹王生物。此外，禹王生物在8月引入了Bayland Health旗下的Velantra作为战略投资者。Bayland Health为美国最大的健康营养公司之一。
股权结构显示，刘汝萃及其控制的实体（惟微投资、传奇投资及LRC Holding Limited）共计持股56%，为禹王生物的控股股东。此外，刘汝萃妹妹刘丕谨、刘汝萃父亲刘锡潜通过各自控制的实体分别持股20.2%、8%，高管持股平台持股0.79%，美国一家营养公司通过新注册公司Velantra持股15%。
福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪表示，禹王生物作为全球最大食品级精制鱼油供应商，此时冲刺港股旨在借助资本市场加速全球化布局。招股书显示，募资将用于海外产能扩建、高纯度鱼油生产线升级及品牌推广，目标为巩固市场地位并拓展宠物鱼油等新兴领域。同时，禹王生物通过上市提升品牌影响力，吸引国际合作伙伴，强化技术护城河，以应对行业集中度提升带来的竞争压力。
业绩出现下滑
在中国市场，禹王生物自2022年—2024年连续三年位居鱼油软胶囊制造商销量榜首。仅2024年，其销量就达48.7亿粒软胶囊，超过行业第二至第五名总和。
凭借鱼油业务，禹王生物在过去几年取得了一定的业绩增长。2022年—2024年，公司营收从5.34亿元增长至8.32亿元，净利润从6729.7万元增长至1.25亿元。
然而，2025年上半年公司收入同比减少27.02%至3.43亿元，利润同比减少74.01%至2276.4万元，降幅超过了七成。
毛利率下滑是盈利大幅缩水的主要原因之一。禹王生物的综合毛利率由2024年同期的29.6%下降至2025年上半年的20.7%。禹王生物在招股书中称，这主要是终端价格下跌以及此前采购成本较高所致。
原材料成本占销售成本的比重较高，2025年上半年达86.7%。而核心原料毛鱼油主要从秘鲁进口，供应链极易受到厄尔尼诺现象、秘鲁捕鱼配额政策等因素扰动。
多位消费领域专家表示，财盛证券针对原材料价格波动，禹王生物可采取多元化采购（如拓展非秘鲁供应链）、战略储备、期货套期保值等措施。同时，通过技术优化提升原料利用率，降低单位成本。此外，加强与供应商的长期合作，建立风险共担机制，可缓解供应链中断风险。
除业绩之外，禹王生物招股书中也披露了合规问题，“尚未按照法律规定足额缴纳社会保险及住房公积金”。该公司解释，主要是由于“庞大的劳动力、相对较高的流动性以及许多雇员不愿意足额缴纳供款”，并称“雇员不愿全额缴纳社会保险及住房公积金供款，原因是这需要雇员作出额外供款，而其倾向获取较高的实得工资”。
行业增速放缓
从全球来看，食品级鱼油行业已是成熟市场。根据弗若斯特沙利文的资料，2024年，鱼油营养品行业前五大品牌占全球行业总收入的约32.4%。
不过，行业增长放缓是不争的事实。招股书显示，公司以销售额计算，人用食品级鱼油市场规模在2024年反弹至11.2亿美元后，预计又将陷入低迷，到2029年才能逐渐恢复至9.9亿美元，依然没有回到2024年的水平。
国内食品级鱼油市场也没有太多增长空间，据弗若斯特沙利文研究，尽管由2020年的10.09亿元增长到2023年25.6亿元实现了翻倍，但此后规模又陷入了萎缩，预计到2029年将下降到12.9亿元。
有从业人士表示，在健康意识不断提升以及老龄化趋势下，高纯度鱼油等营养品还是有不错的市场潜力，但最终影响消费者选择的是产品品质、产品创新、品牌影响力、渠道等多个方面。
记者注意到，在销售渠道方面，禹王生物较为依赖第三方贸易公司，2022年—2024年，公司通过贸易公司的销售收入占比超50%；膳食补充剂品牌商及鱼油产品生产商的销售收入占比从44.3%降至39.8%，直接面向消费者的销售占比仅2%左右。
2025年上半年，禹王生物来自前五大客户的销售收入占其总销售额的比例升至22.7%，其中最大的一家贸易商贡献了8.7%的营收。
事实上，禹王生物试图在新时代重塑自有品牌，但成效不显。2025年上半年，其通过线上自营店及药房直接面向消费者获得的销售收入仅为900万元，占当期总收入的2.7%。
记者查询发现，“忘不了”天猫旗舰店仅2.51万个粉丝，旗下另一品牌“小禹甄纯”的淘宝企业店仅有100个粉丝。而像行业热门品牌斯维诗海外旗舰店超过770万粉丝，官方旗舰店也有近140万粉丝。
有消费者告诉记者，不仅是自己，包括身边的朋友在选择这类产品时会优先考虑国际品牌。一是社交平台种草的比较多，更容易被关注；二是一些品牌进口款和国产款含量不同，就算是国际品牌也会有国内和国外两个版本。
以斯维诗鱼油为例，记者从客服处了解到，国产款鱼油200粒/90粒每粒含：二十碳五烯酸（EPA）354.2 mg，二十二碳六烯酸（DHA）145.8 mg；进口款1000mg：二十碳五烯酸（EPA）180 mg，二十二碳六烯酸（DHA）120 mg；1500mg：二十碳五烯酸（EPA）270 mg，二十二碳六烯酸（DHA）180 mg；4倍高浓度：二十碳五烯酸（EPA）720mg，二十二碳六烯酸（DHA）486mg。
詹军豪表示，未来禹王生物加强品牌端可提升价值链，但需突破三重瓶颈：首先是消费者认知重构，需通过精准营销重塑品牌形象；其次是渠道自主性，减少对第三方贸易商的依赖；最后是品牌运营能力，需构建从产品开发到售后服务的全链条体系，其代工积累的研发与产能优势，可为品牌化提供支撑，但需长期投入。
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